主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面50克有多少参照物图片，50克有多少参照物临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋50克有多少参照物图片，50克有多少参照物缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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