来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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