《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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