《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的; line-height: 24px;'>肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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