核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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