分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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