平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点<羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度/p>

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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