文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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