摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看rong>

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看)去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。