文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)一滴水多少ml 一滴水多少克融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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