文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前(qián)，如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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