核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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