《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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