《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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