来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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