《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理(淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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