来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(sh香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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