王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要回族女人为什么离婚少进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　回族女人为什么离婚少rong>【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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