摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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