核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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