分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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