分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(d意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音uān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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