王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投(tó古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等u)放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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