文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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