平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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