平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhà225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ng)黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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