平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年ng>我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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