1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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