“现在(zài)的(de)房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗ong>

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗)市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。