文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dà太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询o)其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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