《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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