核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向乌鲁木齐海拔多少米高定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiā乌鲁木齐海拔多少米高o)售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分乌鲁木齐海拔多少米高专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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