文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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