王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成(ché限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗ng)本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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