核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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