分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思)继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎ食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思n)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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