摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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