文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)23岁属什么生肖济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而23岁属什么生肖使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(x23岁属什么生肖ì)对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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