文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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