来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(ji双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义āng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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