文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēn日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国g)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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