来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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