文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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