《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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