《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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