文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感