核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼le)部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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