《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)马云看未来商铺的前景间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综马云看未来商铺的前景合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社马云看未来商铺的前景融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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