文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思>

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(gu循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思ò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。