“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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